没有科技进步，没有产业革命，资本市场难有生命力和活力。

目前，美国通胀高企的势头虽然得到遏制，但远未回落到美联储预定目标，希望美联储马上停止加息，甚至转而推动降息几乎不可能。另一方面，美元超预期大幅加息后，很多科技类创业公司的风险加大，资金加速外流，造成SVB的存款急速收缩，从2022年3月末的1980亿美元下降到2022年12月底的1730亿美元。

现在更大的考验其实是国家层面（财政、央行和监管部门等）如何应对在宏观政策重大调整后，金融机构陷入困境可能引发的系统性风险。上述决定也适用于当天被关闭的存在系统性风险的纽约Signature Bank（直译为签名银行，是美国仅次于Silergate的第二大主要从事加密货币业务的银行）。而其1200亿美元证券投资中，绝大部分都是高等级证券类投资，流动性很高，几乎没有违约风险。在利率仍将保持高水平的情况下，加密货币、稳定币交易暴露出来的严重问题，正在推动美国等主要国家加强国际联合监管，这将给加密货币或稳定币的发行商、贷款机构、交易平台和风投机构、友好银行等形成巨大压力，并对区块链、NFT、元宇宙等投入巨大却难以形成有效社会价值的加密资产和虚拟现实领域形成重大冲击，可能挤爆以加密资产和虚拟现实为核心的科技泡沫，引爆更多相关的金融机构，对美国经济金融产生进一步的影响，这才是真正需要引起高度警惕之处。如果所投证券能够按照预定目标持有到期而不需提前出售，实际上是不会有多大直接损失的。

当然，如果时间允许，也可以由央行或存款保险机构出面，协调优质银行按照商业原则接管问题银行。这是基于它们资产负债的实际状况，特别是其资产质量较高，持有到期不会产生重大损失，对存款全部保障不会造成货币严重超发，可以承诺由此产生的损失不会由纳税人承担，以及它们对科创企业影响很大，当时形势非常紧迫等原因采取的极端举措。地方政府债务的抵押品主要是土地，但土地和房地产在连续的政策打压下丧失了流动性。

但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。所谓恒等式表达的是，一端收缩或膨胀，必然导致另一端的收缩或膨胀，两端恒等。资产负债表中的负债不可能凭空创造购买力和需求，而是需要满足以下两个条件：首先，所有的负债应该都需要有信用。同财政相比，金融的逻辑很多都是反常识的。

本文将借用赵建博士最近的一篇就本人债务是经济重启的关键一文加以评论的网文重启经济的关键并非负债，而是信用中有关地方债的分析，在资产负债表的框架下，对债务进行专业的讨论，为宏观经济政策的制定提供一个新的视角。[3] 最近复旦王永钦教授在《经济研究》发表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上给予债权人更多的保护，债权融资也可以用自己未来的收益作抵押而无需外部信用，这其实就是通过法律对负债合约提供类似股权的保护。

而这些重资产的外部性会赋予家庭和企业的资产以更高的价值，进而令家庭和企业拥有初始信用，否则我们拥有再多的企业家精神，也不能构筑现代企业（家庭）的资产负债表，更不要说进一步带来赵建博士所说的经营性现金流了。四、污名化的地方债 赵建博士文中的一个观点很有代表性。如果以上的逻辑推理是正确的，由中央政府接手部分地方政府的债务就不仅不是不道德的，反而是城市化结束后必然的政策选择。因此，只要中央停止打压房地产，大幅减少新增供地，扭转土地市场的预期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的。

针对我在债务是经济重启的关键一文中提出的债务展期方案，赵建博士激烈批评道：最近有‘学者，竟然建议对所有的债务展期三年，简直是天方夜谭。上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。当然，我并不是建议中央政府立刻接手全部的地方政府债务，因为地方政府的债务规模如此之大，即便中央政府想在短期内接手，也根本接不住[12]。要想富，先修路这句浅白的俗语背后隐藏的深刻逻辑是，地方政府通过负债形成的不收费的基础设施从表面上看没有直接收益，但实际上最终都会转变为政府税收的增加。

增长还是衰退，关键在于决策者能够在多大程度上摆脱债务厌恶。随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度也越来越大，通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。

随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买国债发行更多货币，最终实现全部经济的货币化。如果企业A和企业B为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显然是泡沫较高的企业A，因为当企业A和企业B同样亏损50时，企业B已经无力跟进了，只能倒闭并注销资产负债表。

央行负责创造债务，左右两手，共同打造中央政府的资产负债表，二者缺一不可。一、负债与信用 赵建博士的文章一开始就提出了一个很好的问题，那就是负债与信用的差异：很多人不懂负债和信用的区别，其实两者区别非常大。人们对负债的认知也许只是一念之差，但对中国的命运而言，则一侧是断崖，一侧是山巅。其实，即使是金融高度发达的美国，债务厌恶也是大众普遍的认知。如果我们不能为这些债务找到新的所有者权益，由中国地方政府资产负债表收缩引发的经济大衰退，可能会令日本失去的三十年的都相形见绌。[11]也正是由于1994年分税制改革后，新增的税收没有依赖中央政府的负债，为完成自己的资产负债表，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接确保资产负债表两端保持平衡。

泡沫交替上升的结果，不是企业A和企业B的债务泡沫都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。二、负债危机：救还是不救？ 在这种情况下，地方债要不要救？这是目前最急迫需要回答的问题。

[10] 我在中央政府和地方政府都有工作经历。要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃债务厌恶带来的成见，正确理解地方政府债务的性质。

帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在国家的资本结构(The Capital Structure of Nations)一文中发现，以税收为抵押的货币就是证券化的政府所有者权益，用本币购买联邦政府的国债相当于股权融资。但在美国与中国强力脱钩的背景下，如果央行继续去支持美国的国债，延缓其资产负债表爆表。

有信用不一定有负债，有负债也不一定有信用。为什么汉密尔顿可以成功地用国债置换地债？一个关键的原因就是独立战争后，美国成立了拥有收税权的联邦政府。[16] 另一个主要资本来源大宗商品的期货，中国几乎还是空白。如果中国最好的企业继续去美国上市，为已经高估的美国的股票市场增信，那么站在金融战的视角，这些就不是在救中国，而是变相地资敌。

五、地方债与城市化 中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础之上的，强调这一点非常重要。相反，一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方政府债务危机。

乌克兰和俄罗斯就像是两个企业，不断增加兵力、投入无收益可言的战争，从任何一方看都是庞氏循环。[14] 企业如此，国家也是如此。

只要负债增加，一定是通胀——较多的货币对应较少的资产。因为，城市发展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程[10]。

负债则是通过抵押所有者权益，为投资创造融资。债务厌恶不仅是各级政府的普遍认知，甚至在最专业的学术界也一直是顽固的学术正确。这不仅不会让中国信用和经济万劫不复造成巨大的流动性危机，反而会建立强大的国家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动性不足。房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为国债置换地方债赢得必要的时间。

这就意味着在所有者权益不变的情况下，只要负债减少，一定是通缩——较少的货币对应较多的资产。赵建博士的观点代表了学界的主流，那就是不救。

作为最后贷款人的既不是央行，也不是财政部，而是中央政府——财政负责创造信用。对现代经济而言，在宏观上，一个经济可以被视作众多资产负债表的加总，若资产负债表扩张，则经济增长。

显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。今天，中国也有很多无知的官员和经济学家们正在做着同样的事，[8]他们把美国人怎样说的奉为金科玉律，却对美国人怎样做的视若无睹。